Analizy

Rewizja strategii P/S (Price to Sales) na podstawie założeń opracowanych przez Kena Fishera

04-04-2014

Kenneth Fisher, jeden z najbogatszych amerykańskich inwestorów, znany jest szczególnie ze spopularyzowania wskaźnika Cena / Sprzedaż, jako miernika wartości akcji. W 1979 roku założył firmę inwestycyjną Fisher Investments, jako autor opublikował po dziś dzień 7 książek, a także kilkadziesiąt opracowań naukowych i artykułów, m.in. dla Forbes magazine. Najbardziej znaną jest książka Super Stocks, w której Fisher opisał własny punkt widzenia na to, jak inwestorzy indywidualni powinni podchodzić do inwestycji w akcje. Jego koncepcje potwierdza praktyka, która sprawiła, że dziś jego firma zarządza przeszło 40 miliardami dolarów. 

Zaproponowana w Super Stocks formuła oparta jest na założeniu inwestowania w wartość wewnętrzną spółki zwanej „Super spółką”, która aktualnie jest nisko wyceniana prze rynek. Autor wskazuje, że poszukiwania należy rozpocząć od małych podmiotów, które są w początkowej fazie rozwoju i borykają się z „przejściowymi” problemami.  Trudności, jakie mają przedsiębiorstwa to m.in. jakość zarządzania i szybkość z jaką potrafią dostosować się do zwiększonej sprzedaży. To sprawia, że wartość sprzedaży może być przez rynek nisko wyceniona, a to już staje się okazją inwestycyjną lub przynajmniej może się nią stać. 

W tym celu, zamiast używać miernika cenowego opartego na zysku (P/E) stosuje w skanerach formułę wskaźnika opartego na sprzedaży (P/S – Price to Sales) zwanego potocznie Cena / Sprzedaż. Fisher uważa, że P/S pozwala na dokładny wgląd w to jak duży jest biznes i jak jest on wyceniony. W przeciwieństwie do P/E wykorzystuje bowiem nie zysk (który może być zawyżany/zaniżany przez czynniki nie związane z podstawową działalnością) a przychody, czyli rzeczywisty miernik wielkości przedsiębiorstwa.  Preferuje „Super spółki”, dla których wskaźnik P/S  przybiera wartość 0,75 lub mniejszą. 

By zmniejszyć ryzyko, Fisher do wskaźnika P/S dodaje także inne, oceniające zadłużenie oraz potencjał wzrostu spółki. Poszukuje przedsiębiorstw, których zadłużenie ogółem nie przekracza 40% wartości aktywów, a także tych, które w dłuższym terminie (np. 3 lat) generują dodatnie zyski (EPS, marża EBIT). 

Korzystając ze wskazówek Amerykańskiego Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych, które od kilkudziesięciu już lat publikuje wyniki strategii opartej na wskazówkach Kena Fishera, nasz zespół opracował strategię P/S, która bazowała na następujących założeniach:

  • Spółka nie prowadzi działalności bankowej lub deweloperskiej,
  • Kapitalizacja rynkowa powyżej 50 mln. zł,
  • Cena / Sprzedaż, wartość wskaźnika musiała być mniejsza od mediany dla branży, w której działa spółka, inaczej mówiąc, kryterium spełni połowa spółek z najniższą wartością wskaźnika w danej branży,
  • Wzrost sprzedaży (mierzony wskaźnikiem: 3-letni średni wzrost (CAGR) przychodów ze sprzedaży) musi być większy  od mediany dla branży, co analogicznie do poprzedniego punktu oznacza, że warunek ten spełni połowa spółek z najwyższą wartością wskaźnika w danej branży,
  • Zadłużenie, to kryterium spełniały spółki dla których wartość wskaźnika ogólnego zadłużenia (relacja zobowiązań ogółem do sumy aktywów) jest mniejsza od mediany branży w której działają,
  • Średnia Cena / Sprzedaż, ostatnie kryterium zakłada, że bieżącą wartość wskaźnika C/S jest niższa od średniej z ostatnich 3 lat.

Takie założenia nie do końca spełniły nasze oczekiwania, zaś same wyniki prezentuje poniższy wykres i tabela: 

 

przed zmianami

 

P:S_tabela_przed

Symulacja ta nie uwzględnia spółek notowanych w ASO NewConnect, przeprowadzona na dzień 1 kwietnia 2014 roku.

Zdajemy sobie oczywiście sprawę, że nie każda strategia przyniesie stopę zwrotu na poziomie 30% czy 40% rocznie, jednak powyższy wynik rozczarował nas na tyle, by się zastanawiać czy aby nie występuje tu ten sam problem, jaki towarzyszył pierwszej wersji strategii Warrena Buffetta opisanej w jednym wcześniejszych artykułów (Buffettologia w polskich realiach).

W strategii tej użyto aż trzech warunków odwołujących się do mediany (przypomnijmy, że jest to środkowa wartość jakiegoś zbioru, czyli 50% pozostałych wartości jest od niej większe i 50% jest mniejsze) branżowej. Aktualnie warszawska giełda grupuje spółki w 27 segmentach, co przy 450 notowanych podmiotach daje średnią na poziomie 16-17. Jednak w 2007 roku tych spółek było 350, zaś w 2004 zaledwie 230. Idąc tym tropem dalej, w niektórych branżach np. ubezpieczeniowej, przemyśle chemicznym, drzewnym czy paliwowym obecnych jest tylko kilka (w skrajnych przypadkach jedno) przedsiębiorstw. Ma to o tyle znaczenie, że spółka może przejść wszystkie kryteria pomimo tego, że na tle innych, niekoniecznie z tej samej branży, wypada blado.

Uwzględniając to, nasz zespół postanowił skorygować strategię P/S i w miejsce rankingów branżowych wstawił rankingi bazujące na całym rynku (funkcja „Rank” narzędziach serwisu gieldowyradar.pl). Rezultatem naszej pracy są zmiany w trzech kryteriach:

  • Cena / Sprzedaż, mniejsza od 33% dla wszystkich spółek. Zgodnie z sugestiami Fishera szukamy spółek których sprzedaż jest nisko wyceniana przez rynek,
  • Wzrost sprzedaży, wyższy od 50% wartości wskaźnika wszystkich spółek, czyli szukamy w grupie połowy spółek z najwyższą wartością wskaźnika 3-letni średni wzrost (CAGR) przychodów ze sprzedaży,
  • Zadłużenie, niższe od 50% wartości wskaźnika wszystkich spółek. Innymi słowy, na wstępie eliminujmy 50% spółek z najwyższym zadłużeniem.

Pozostałe kryteria dotyczące branży, kapitalizacji oraz średniej wartości wskaźnika P/S pozostawiliśmy bez zmian.

W następstwie tych zmian osiągnęliśmy blisko 3-krotny wzrost średniej rocznej stopy zwrotu:

 

po zmianach

 

P:S_tabela_po

Symulacja ta nie uwzględnia spółek notowanych w ASO NewConnect, przeprowadzona na dzień 1 kwietnia 2014 roku.

Warto zwrócić uwagę, że osiągnęliśmy ten znaczący wzrost, przy jednoczesnym, niewielkim wzroście ryzyka strategii, mierzonego wartością odchylenia standardowego miesięcznych stóp zwrotu w okresie 7 lat. Inaczej rzecz ujmując, wyniki symulacji wskazują na istotnie wyższą stopę zwrotu z takiej strategii niż stopa zwrotu z indeksu WIG, w tym samym czasie, przy praktycznie identycznym ryzyku.

Ken Fisher stwierdził, że jeśli chce się osiągnąć sukces wcale nie trzeba mieć racji za każdym razem gdy podejmuje się decyzję o zainwestowaniu w daną spółkę. Wystarczy mieć ją częściej, niż jej nie mieć. 

 

Autor: Klaudiusz Rybak, wiceprezes Quant Research sp. z o.o.
 
Treści zawarte w raporcie nie stanowią rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym właściciel oraz autorzy serwisu nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie treści zawartych w raporcie.Autor oświadcza, że dołożył wszelkich starań, aby publikowane w raporcie informacje były rzetelne i kompletne. Jednakże nie gwarantuje, że dostarczane informacje są ściśle prawdziwe i kompletne, i nie będzie z tego tytułu ponosił żadnej odpowiedzialności. 

« powrót